?集体?从5月初开始，融创跌跌不休的不看本市股价跟孙宏斌咄咄逼人的进取姿态形成了鲜明的对比，融创市值只剩区区110亿元人民币。好资何不宏斌

??9月9日，融创中国（01918.HK）与雨润集团达成战略合作协议复牌，集体来自国际大行的不看本市抛压沉重，融创股价一度下挫10%。好资何不宏斌在当日恒指大涨4.1%的点赞情况下，仍然收跌3.5%。集体显然，不看本市融创收购雨润并没有得到流通股东的好资何不宏斌认同。

?点赞?麦格理、中金、集体申万跟进，不看本市分别发表了类似的好资何不宏斌看法，并调低了融创的目标价。

??不在乎融创的股价？孙宏斌没有那么超然。9月9日当天，他召开投资者交流会希望打消市场疑虑，但效果并不理想。对于这宗收购的分歧之大，无异于鸡同鸭讲。

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??1、雨润2014年收入1500亿，涵盖食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑七大产业，占民营企业500强第12位（根据全国工商联）。

??2、控制两只上市公司雨润食品（1068.HK）和中央商场（600280.SH）。雨润地产、中央商场的持有运营、农产品物流中心三大房地产相关板块整体占到集团份额的70%。

??3、资产重估价值大：三四线城市800万平米低成本土地储备，甚至有零地价的情况；中央商场的物业位于最核心地段，但持有成本极低；位于中心城市的16个农产品物流中心，动辄两三千亩，现在政府规划受限，资源稀缺。

??4、利安人寿的寿险牌照价值稀缺，雨润是第一大股东，实际控制人。

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??1、雨润体量大，资产优质，因实际控制人祝义材而陷入流动性危机，收购机会不容错过。

??2、融创投入“半块地”的价格，收购代价小；与金融机构合作收购，不为雨润提供担保，风险可控。

??3、融创聚焦一二线城市的战略不会变，对雨润的投资不并表，分拆出售雨润非核心资产可实现部分退出，同时为融创培育商业物业运营、保险等新兴业务。

??作为一个嗅觉灵敏的商人，面对以小博大的机会，孙宏斌当然不愿错过。雨润因实际控制人祝义材被控而处于险境，城下之盟资产只能以清算价值出售，非常时刻才有非常低价。尽管雨润的资产对于融创来说有些芜杂，房地产业务也跟融创的产品线和城市布局差异很大，但由于投入低，潜在收益大，孙宏斌几乎是第一时间就冲了上去。

??资本的眼光总是相似的。商业运营现金流旺盛，物业重估价值高，相关上市公司一直是产业资本和金融资本收购的焦点。祝义材当时在二级市场不断收集筹码，并运作政府关系实现对蒋介石时代已很辉煌的中央商场的绝对控股，却料想不到被孙宏斌黄雀在后。动辄数千亩的农产品物流中心现在已没机会通过政府审批，A股上市公司农产品（000061.SZ）的业务与之类似，连连被生命人寿举牌。

??如果收购成功，雨润旗下两家上市公司的股份、雨润地产的土地储备、利安人寿的寿险牌照、加上祝义材苦心孤诣经营数十年得来的农产品物流中心和收购国资的资产重估价值，孙宏斌将获得远大于融创的资产增量。

??如果真能像孙宏斌所说，半块“地王”的价格就能拿下，而且由金融机构合作伙伴承接雨润的债务，收购就显得十分正当和必要。显然，对于孙宏斌来说，收购雨润不是应不应该，而是能不能最终拿下。

??那为什么国际大行要看空并抛售融创股票？它们是从另一个角度看问题：

??1、雨润资产庞杂，房产开发业务在三四线城市，跟融创聚焦一二线城市核心地段的战略不相符，融创可能跌入多元化陷阱。

??2、中央商场和农产品物流中心资产持有成本低，虽然重组价值高，但资产重估不会带来真实现金流入，除非变更规划进行房产开发。

??3、更重要的一点，国际大行没有明说：雨润业务不并表，但由融创提供收购资金支持，很容易引发不透明、频繁关联交易的治理缺陷。

??4、雨润的资产体量更大，当牵涉孙宏斌和融创团队的精力。事实上，在公告跟雨润合作之前，孙宏斌已辞任融创总裁。

??换言之，

??为了打消投资者的疑窦，孙宏斌在投资者交流会上刻意把收购代价和收购风险陈述得云淡风轻。事实上，收购雨润相当于再造不止一个融创，祝义材苦心经营几十年的隐蔽资产市场上都看得到，复兴、平安两大秃鹫投资者据说也参加过谈判，在多方竞争之下很难以理想低价拿下。

??尽管祝义材被控制，他的家族成员仍牢牢控制雨润。来自雨润方面的公告称：引进融创是让它提供支持，与债权人共同商讨债务问题的解决方案。这份公告并未提及雨润股权整体出售，显然跟融创投资者交流会上拿下雨润100%股权、再跟合作金融机构分配有很大出入。

??虽然融创拿到一个排他性的谈判权利，但祝义材是否同意出售，目前的可能性还是五十对五十。

??从5月初到现在，融创损失了六成的市值，只剩下区区135亿港元（近110亿元），在一线内房股中跌幅最大。感官上看来，香港公开市场的投资者不识货，这段时间融创销售额逐月放大、孙宏斌频频收购扩大土地储备。融创股价跌跌不休跟孙宏斌咄咄逼人的进取姿态形成了鲜明对照。

??在此前乐居深度对他的一次采访中，孙宏斌认为香港公开市场对融创有误解，对融创股价不振流露出困惑和无辜，并表示唯一方法是用业绩去证明。

??国际大行对内房股的估值偏见的确是存在的。远洋地产投资部的一位人士就向乐居深度抱怨：

??显然，当年顺驰崩盘并未给融创带来印象分。但融创这段时间远超越同行的跌幅还是表明了市场对融创的疑窦，其中有四：

??1、孙宏斌近来风卷残云般在重庆、成都、西安、武汉、南京等地收购了一大堆东西，在竞争激烈的红海市场扩大布局。对于打开中国地图、布局空白城市的迅猛扩张，投资者有疑问。但他们不会比孙宏斌掌握的信息更多，如果这些新收购的土地成本够低、区位尚可，也不失为好的收购。

??2、2012年~2014年，融创的利润一直在30亿的体量上徘徊，而这期间融创在销售额排行榜上大踏步向前。

??毛利率从2013年的23.3%下降到2014年的17.1%，再到2015年中期的11.4%。融创一直将毛利率低的原因归结为宋卫平和与之合作的融绿项目。即使扣除掉公允值重新计量及物业减值拨备，融创的毛利率也是直线下滑。

??1、融创在报表上表现出与公众印象很大的反差：来自合作项目的收入和利润体量越来越大。以2015年上半年为例，融创确认收入54亿元，而包括合作开发项目（不并表）的收入高达157亿元。如果扣除向绿城转让上海黄浦湾项目等在内的一次性收益，融创上半年将录得亏损。

??从2013年到2015年上半年，融创共结转收入613亿元，而同期它公布的合约销售额高达1478亿元。收入结转滞后在账面上应该有大量的预收房款，但融创截至2015年中期的预收房款只有区区141亿元。

??2、中期业绩会对机构投资者的沟通中，引发了对融创战略偏移的担心。融创的核心战略是一二线城市、核心地段、高周转。在进入更多城市和操盘更多项目后，融创把2015年的销售目标定位660亿元，跟2014年销售额几近持平。而且融创团队还向投资者流露出了延缓一线城市项目销售进度、加码二线城市的想法。

??对于孙宏斌来说，现在还不到检视他这段时间所做决策成果的时候，但他有动力向主要股东沟通。如果他们不理解和支持，将限制融创和他的融资能力。