来源：戴康的反转策略世界

　　报告摘要

　　●政治局会议政策基调积极超预期，困境反转确认反击时刻。广发股我们在7.16《中报与库存，策略新一轮利润分配倾向下游》提示“中美缓和及稳增长政策渐进式出台有利于A股向更低估值区域寻找业绩线索。胜率视角”7.24发布《risk on！赔率困境反转的再论反击时刻》强调，政治局会议有助于形成政策底，困境结合23年中报盈利底，反转A股市场修复市中迎来risk on，广发股其中大金融和地产是risk on困境反转的首推主力品种。

　　●港股“天亮了”也迎来risk on的反击时刻，弹性更大！我们在22年11月13日发布报告《港股“天亮了”》。7.24发布报告《risk on！港股的反击时刻》提示7月政治局会议定调积极，将缓解市场对长期问题的担忧，带来中资股risk on！赔率：（1）恒指大概率已确认回调底，我们在港股中期策略展望提出：基于历史大底长周期比较视角，从历次恒指第一波反弹幅度VS恒指第一波反弹后回撤幅度来看，恒指回撤幅度已基本到达期望水平。胜率：从影响当前胜率的关键因子来看，经济处于底部位置，PPI处在低位；10年期美债利率4%为高位。时间来看，我们认为8月份是政策密集期，也是中资股行情的蜜月期。9月份作为地产销售“金九银十”，是政策效果成色的验证期，到时候需要做进一步观察。

　　●如何理解本轮政治局会议超预期下市场的risk on？我们认为本质上是市场隐含的经济增长预期处于历史低位时（赔率高），市场对于政策改善（胜率提升）更敏感从而迎来risk on。我们综合三大指标①汇率隐含的经济预期高低；②债市隐含的经济预期高低；③顺周期的相对估值位置，发现7月底市场隐含的经济预期处于历史0.16的分位数，复盘历史，市场对于政策改善将更敏感，未来A股的预期收益率反而更高。我们预计后续政策有望持续推出，建议投资者关注市场risk on的机会。

　　● 23年A股修复市中迎来risk on。困境反转确认反击时刻。中资股年内第二波吃饭行情。（1）risk on主力品种（地产、券商）；（2）资本开支和存货增速底部，收入已经改善的行业（家电、家具、纺服）；（3）出口韧性的行业（通用机械、汽车及零部件、商用车）；（4）科技奇点确定性——数字经济AI+：上游算力如光模块；AI赋能提估值，游戏/广告营销；（5）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，低估值&高股息率&高自由现金流因子，关注油气开采、炼化。港股关注risk on机会！（1）外资反补流动性敏感：港股互联网龙头、可选消费（纺服、食饮）（2）困境反转内外需链条：地产、建材、新能源车、家电、工程机械。

　　●风险提示：地缘政治冲突、全球流动性收紧、国内经济增长不及预期等。

　　报告正文

　　一

　　核心观点速递

　　（一）政治局会议关于房地产和资本市场的政策基调更积极超预期，困境反转确认反击时刻。我们在7.16《中报与库存，新一轮利润分配倾向下游》提示“中美缓和及稳增长政策渐进式出台有利于A股向更低估值区域寻找业绩线索。”“从估值沟壑视角来看，23.6各行业间估值分化程度已至合理水平（对标17年初），TMT与“中特估”等相关行业估值进一步均衡，行业估值此消彼长推动市场短期内向更低估值分位数领域倾斜。”彼时“困境反转”线索逐步落入估值占优区间。我们7.24发布《risk on！困境反转的反击时刻》强调，政治局会议有助于形成政策底，结合23年中报盈利底，A股市场修复市中迎来risk on，其中大金融（如地产、券商）是risk on困境反转的首推主力品种。

　　（二）除A股外，港股也迎来risk on的反击时刻。我们在7.24《risk on！港股的反击时刻》中强调，维持港股“天亮了”，配置行业把握困境反转的机会。

　　22年11月13日我们发布报告《港股“天亮了”》，7月25日，我们发布报告《risk on！港股的反击时刻》提示0724政治局会议定调积极，将缓解市场对长期问题的担忧，带来中资股risk on！本周市场反馈积极。

　　赔率：静态指标来看，恒指远期PE来看为9.4，位于2010年以来均值-1标准差附近，恒指ERP位于历史均值附近。具体来看：（1）今年5月31日恒指大概率已确认市场底了，我们在中期策略展望中提出：基于历史大底长周期比较视角，从历次恒指第一波反弹幅度VS恒指第一波反弹后回撤幅度来看，截至5月31日恒指到18000附近的回撤幅度已基本到达期望水平；（2）对长期问题较敏感的地产+消费，跑输防御板块公用事业+电讯的程度已相对极端。（3）我们构建的港股地缘风险溢价指数已处于历史波动上限附近，当前估值已隐含较为悲观的地缘风险担忧。

　　胜率：从影响当前胜率的关键因子来看，经济处于底部位置，PPI处在低位；10年期美债利率4%为高位，基于我们对美国资本开支周期迎来高位筑顶的判断，高位缓解也是大概率。时间来看，我们认为8月份是政策密集期，也是中资股行情的蜜月期。9月份作为地产销售“金九银十”，是政策效果成色的验证期，到时候需要做进一步观察。

　　港股把握两条线索。第一条是外资反补的流动性敏感性资产，港股互联网平台经济+可选消费（食品饮料/纺织服装）、也包括大金融。其次，我们从内外需方向找顺周期品种。内需找困境反转大的地产链相关，比如地产、建材、家电。外需看美国经济韧性或有补库需求以及出海渗透的方向，比如新能源车、家电、工程机械。这些方向不乏交叉的品种，值得高度重视。

　　（三）如何理解本轮政治局会议超预期下市场的risk on？——我们认为本质上是市场隐含的经济预期处于历史低位时，市场对于政策改善更为敏感从而迎来risk on。

　　我们的判断，对经济的支持上，中央定调后各部门在行动上将明显更为积极，我们预计后续政策有望持续推出。

　　1． 7月底市场隐含的经济预期处于历史的0.16的分位数附近，即市场隐含了比较悲观的经济增长预期。

　　（1）汇率隐含的经济预期高低：通过中美实际利差隐含的人民币汇率位置，与实际人民币汇率的位置的劈叉程度，判断汇率隐含的经济预期在历史上所处的位置情况。考虑到“811”汇改后汇率形成机制更为市场化，因此我们的回溯时间从15年8月起始。

　　（2）债市隐含的经济预期高低：10年期国债利率往往同时包含未来的通胀预期以及经济增长预期，而1年期国债利率更多包含对于货币政策预期，因此可通过“期限利差：10年期国债收益率-1年期国债收益率”表征债市投资者对于经济预期的高低。

　　（3）顺周期的相对估值位置：通过顺周期相对全部A股的相对PE和相对PB在历史上所处的分位数，定位当前股票市场对顺周期的预期位置。

　　综合三大指标，无论是7.24政治局会议召开时，还是本周末，7月底市场隐含的经济预期处于历史的0.16的分位数附近，即市场隐含了对于未来非常悲观的经济预期。

　　2． 市场隐含的经济预期处于历史低位时，市场对于政策改善下的利好更为敏感：

　　当市场隐含经济预期较为悲观时，反而未来A股更容易获得相对更高的收益预期。将市场隐含的经济预期从悲观到乐观等分为10个区间，统计市场（wind全A）未来30天（一个月）、未来60天（两个月）、未来90天（三个月）的平均收益率作为展望未来的预期收益率，可以发现，当市场隐含的经济预期较为悲观时，未来A股的预期收益率反而更高。

　　我们认为，在一个预期偏弱格局之下，必然要以大力度的举措来扭转市场主体的预期，形成合力。我们看到，近期，住建部部长倪虹召开企业座谈会强调，“落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”、以及周五国务院“互联网+督查”平台公开征集阻碍民营经济发展壮大问题线。这些行动都是很迅速的，我们预计后续8月份我们也将会看到各个部委和地方政府开展迅速而有力的行动。在隐含经济预期较为悲观+后续各部门行动更为积极的组合下，我们建议投资者关注市场risk on的机会。

　　（四）本轮地产放松周期强度仍弱于2014年、2008年、1998年三大强地产放松周期，但已强于2012年、2018年。我们预计后续地产配套政策仍将继续出台。

　　根据7.28住建部网站信息，近日住房城乡建设部倪虹部长召开企业座谈会，就建筑业高质量发展和房地产市场平稳健康发展与企业进行深入交流。会议重点强调“要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。”“希望建筑企业和房地产企业积极参与保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，促进企业转型升级和高质量发展。”

　　我们通过贷款利率、首付比例、其他信贷政策、限购政策、棚改货币化、税收优惠共6大维度对比历史上5轮地产放松周期，发现截止当下本轮地产放松周期强度仍弱于2014年、2008年、1998年三大强地产放松周期，但已强于2012年、2018年。当前本轮地产放松政策仍在途中，7.21通过的《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》、政治局会议以及住建部会议提及的相关内容仍需后续细节落地，我们预计后续地产政策仍将延续加码态势。对投资指引来看，政治局会议对房地产政策基调更为积极，房地产作为risk on主力品种建议持续关注。

　　（五）23年A股修复市中迎来risk on！困境反转确认反击时刻。我们在7.16《中报与库存，新一轮利润分配向下倾斜》中前瞻性提示中美缓和及稳增长政策渐进式出台有利于A股向更低估值区域寻找业绩线索。政治局会议有助于形成政策底，结合23年中报盈利底，A股市场修复市中迎来risk on！行业配置：（1）risk on主力品种（地产、券商）；（2）资本开支和存货增速底部，收入已经改善的行业（家电、家具、纺服）；（3）出口韧性的行业（通用机械、汽车及零部件、商用车）；（4）科技奇点确定性——数字经济AI+：上游算力如光模块；AI赋能提估值的环节，游戏/广告营销；（5）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，低估值&高股息率&高自由现金流因子，关注油气开采、炼化。

　　维持港股“天亮了”，配置行业关注risk on机会。（1）外资反补流动性敏感：港股互联网龙头、可选消费（纺织服装/食品饮料）（2）困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。

　　二

　　本周重要变化

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年7月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降1.76%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降23.85%，月同比下降27.87%，周环比上升8.01%。国家统计局数据，1-6月房地产新开工面积4.99亿平方米，累计同比下降24.30%，相比1-5月增速下降1.70%；6月单月新开工面积1.02亿平方米，同比下降31.35%；1-6月全国房地产开发投资58549.86亿元，同比名义下降7.90%，相比1-5月增速下降0.70%，6月单月新增投资同比名义下降20.59%；1-6月全国商品房销售面积5.9515亿平方米，累计同比下降5.30%，相比1-5月增速下降4.40%，6月单月新增销售面积同比下降28.10%。    

　　汽车：乘联会数据，7月1-23日，乘用车市场零售112.2万辆，同比去年同期增长2%，较上月同期下降7%。今年以来累计零售1，064.6万辆，同比增长3%；全国乘用车厂商批发120.8万辆，同比去年同期增长2%，较上月同期下降4%。今年以来累计批发1，227.7万辆，同比增长8%。7月1-23日，新能源车市场零售44.2万辆，同比去年同期增长23%，较上月同期下降2%。今年以来累计零售352.8万辆，同比增长35%；全国乘用车厂商新能源批发49.3万辆，同比去年同期增长18%，较上月同期增长5%。今年以来累计批发403.7万辆，同比增长40%。

　　港口：5月沿海港口集装箱吞吐量为2328万标准箱，高于4月的2240万，同比上涨4.49%。

　　航空：6月民航旅客周转量为879.10亿人公里，比5月上升43.80亿人公里。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢价格指数本周涨1.41%至3880.15元/吨，冷轧价格指数涨2.72%至4651.59元/吨。截至7月28日，螺纹钢期货收盘价为3851元/吨，比上周上升0.73%。钢铁网数据显示，7月中旬，重点统计钢铁企业日均产量216.94万吨，较7月上旬上升3.34%。6月粗钢累计产量9111.04万吨，同比上升0.40%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为1.2%。全国高标42.5水泥均价为366.17元。其中华东地区均价下降至358.57，中南地区下降至355.83，华北地区维持不变，为398.00元。

　　挖掘机：6月企业挖掘机销量15766.00台，低于5月的16809台，同比下降24.10%。

　　发电量：6月发电量累计同比上升2.82%，较5月累计同比下降2.78%。

　　3．上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年7月24日涨2.42%至865.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.71%至12451.96万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨4.40%至80.22美元，Brent涨4.20%至84.29美元，LME金属价格指数涨2.60%至3846.40，大宗商品CRB指数本周涨1.45%至280.48，BDI指数上周涨13.50%至1110.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨3.42%，行业涨幅前三为非银金融（11.44%）、房地产（9.78%）、钢铁（7.27%）；涨幅后三为传媒（-3.08%）、电子（-0.88%）、通信（-0.68%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.29倍上升到本周17.75倍，PB（LF）从上周1.61倍上升到本周1.66倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.11倍上升到本周27.51倍，PB（LF）从上周2.23倍上升到本周2.27倍；创业板PE（TTM）从上周48.93倍下降到本周48.66倍，PB（LF）从上周3.61倍上升到本周3.66倍；科创板PE（TTM）从上周的57.53倍下降到本周57.34倍，PB（LF）从上周的4.03倍下降到本周4.02倍；A股总体总市值较上周上升2.9%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.8%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.05上升到本周2.09；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.23下降到本周4.04；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.68下降到本周2.61；股权风险溢价从上周1.07%下降到本周0.99%，股市收益率从上周3.69%下降到本周3.63%。

　　融资融券余额：截至7月27日周四，融资融券余额15，736.76亿，较上周下跌0.53%。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持57.996亿，本周减持最多的行业是电子（-11.53亿），本周增持最多的行业是家用电器（0.86亿）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁581.32亿元。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入345.06亿元，上周净流出75.25亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至141.60，上周A/H股溢价指数为141.46。

　　（三）流动性

　　截至7月29日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为1120亿元；5笔逆回购，总额为2620亿元；净投放（含国库现金）共计2890亿元。

　　截至2023年7月28日，R007本周上升8.00BP至1.9602%，SHIBOR隔夜利率下降5.80BP至1.4730%；期限利差本周下降3.42BP至0.8352%；信用利差下降0.31BP至0.5907%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布7月Markit综合PMI初值52，低于前值53.2，低于预期值53；公布7月Markit制造业PMI初值49，高于前值46.3，高于预期值46.2。本周二公布7月谘商会消费者信心指数117，高于前值109.7，高于预期值112；公布5月S&P/CS20座大城市房价指数同比-1.7%，低于前值-1.69%，高于预期值-2.35%。本周三公布7月21日当周EIA原油库存变动（万桶）为-60，高于前值-70.8，高于预期值-225；公布6月新屋销售（万户） 为69.7，低于前值71.5，低于预期值72.5；公布6月新屋销售环比-2.5%，低于前值6.6%，高于预期值-5%。本周四公布FOMC利率决策（下限） 5.25%，持平于预期值5.25%，高于前值5%；公布FOMC利率决策（上限） 5.5%，持平于预期值5.5%，低于前值5.25%；公布6月商品贸易帐（亿美元） -878，高于前值-911，高于预期值-920；公布6月耐用品订单环比初值4.7%，高于前值2%，高于预期值1.3%；公布二季度个人消费支出（PCE）年化季环比初值1.6%，低于前值4.2%，高于预期值1.2%；公布二季度实际GDP年化季环比初值2.4%，高于前值2%，高于预期值1.8%；公布6月成屋签约销售指数同比-14.8%，高于前值-20.7%，高于预期值-15.9%。本周五公布6月个人消费支出（PCE）环比0.5%，高于前值0.2%，高于预期值0.4%；公布6月个人收入环比0.3%，低于前值和预期值0.5%；公布7月密歇根大学消费者信心指数终值71.6，低于前值和预期值72.6；公布6月核心PCE物价指数同比4.1%，低于前值4.6%，低于预期值4.2%。

　　欧元区：本周一公布7月制造业PMI初值42.7，低于前值43.4，低于预期值43.5；公布7月综合PMI初值48.9，低于前值49.9，低于预期值49.6。本周三公布6月M3货币供应同比0.6%，低于前值1.4%，低于预期值0.9%。本周四公布欧洲央行存款便利利率3.75%，持平于预期值3.75%，高于前值3.5%；公布欧洲央行边际贷款利率4.5%，持平于预期值4.5%，高于前值4.25%；公布欧洲央行主要再融资利率4.25%，持平于预期值4.25%，高于前值4%。本周五公布7月消费者信心指数终值-15.1，持平于前值。

　　英国：本周一公布7月综合PMI初值50.7，低于前值52.8，低于预期值52.3；公布7月制造业PMI初值45，低于前值46.5，低于预期值46。

　　日本：本周一公布7月综合PMI初值52.1，持平于前值；公布7月制造业PMI初值49.4，低于前值49.8。本周五公布央行政策利率-0.1%，持平于前值和预期值；公布10年期国债收益率目标0%，持平于前值和预期值；公布7月东京CPI同比3.2%，高于前值3.1%，高于预期值2.9%。

　　海外股市：标普500上周涨1.01%收于4582.23点；伦敦富时涨0.40%收于7694.27点；德国DAX涨1.81%收于16469.75点；日经225涨1.41%收于32759.23点；恒生涨4.41%收于19916.56点。

　　（五）宏观

　　6月经济运行数据：中国国家统计局数据，6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所改善。

　　固定资产投资：2023年1-6月份，全国固定资产投资同比增长3.8%，新开工项目计划总投资额累积同比下降10.2%，制造业固定资产投资完成额累计同比上涨6.0%，房地产业固定资产投资完成额累计同比下降6.7%，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨7.2%。

　　进出口：中国海关总署数据，6月出口同比（按美元计）为-12.40%，低于前值-7.50%；6月进口同比（按美元计）为-6.80%，低于前值-4.50%。

　　社融：6月社融增量4.22万亿元，同比减少9685亿元，社融总量当月同比-18.65%。

　　外汇储备：中国6月末外汇储备217733.71亿元，比上月减少88.51亿元。

　　工业企业利润：1—6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额33884.6亿元，同比下降16.8%。

　　财政收支：6月公共财政收入当月同比上涨5.57%，公共财政支出当月同比下降2.53%。

责任编辑：王旭